فایل مارکت

مقاله بررسى فقهى ـ اقتصادى ابزارهاى جايگزين اوراق قرضه

ييكى از نقشهاى مهم نظام بانكى و به اعتقاد شمارى, مهم ترين نقش آن كنترل و هدايت متغيرهاى اساسى اقتصاد كلان از راه اجراى سياستهاى پولى است. تجربه سالهاى اخير, نشان مى دهد كشورهايى كه با در پيش گرفتن سياستهاى خردمندانه, بيش ترين توجه را به رفتار عرضه پول دا شته اند, كم ترين بى ثباتى را در درآمد اسمى داشته اند. برعكس آنانى كه كم ترين توجه را به سياست پولى داشته اند, بيش ترين نوسانها را در درآمد اسمى تجربه كرده اند.1 و بر همين اساس است كه قانون بانكدارى ايران نيز بر مسؤوليت سامان دهى كنترل و هدايت گردش پول و اعتبار به عنوان يكى از وظيفه هاى نظام بانكى به روشنى اشاره دارد.2

بانكهاى مركزى براى دست يابى به هدفهاى سياستهاى پولى (رسيدن به رشد و اشتغال قابل قبول و تثبيت سطح عمومى قيمتها و پديدآوردن تعادل در موازنه پرداختهاى خارجى) ابزارهاى گوناگونى در اختيار دارند كه در طول زمان دستخوش دگرگونيهايى گرديده و روزبه روز تكامل يافته اند.به طورى كه پاره اى از آنها چون:تغيير نرخ ذخيره قانونى, تغيير نرخ تنزيل مجدد, عمليات بازار باز, و كنترل كمى و كيفى اعتبارات, در ادبيات بانكدارى به عنوان ابزارهاى استاندارد جاى باز كرده و در بيش تر كشورهاى جهان مورد عمل واقع شده اند.

بعد از پيروزى انقلاب اسلامى هماهنگ با دگرگونيهاى قانون عمليات بانكى ايران, ابزارهاى سياست پولى نيز دگرگون گرديد و در اين راستا (عمليات بازار باز) كه امروزه مهم ترين ابزار سياست پولى به حساب مى آيد, با مشكل قانونى روبه رو گرديده و از جريان خارج شد.به دنبا ل اين دگرگونى, صاحب نظران پول و بانكدارى و اقتصاددانان مسلمان به فكر طراحى ابزارهاى جديدى افتادند.

نوشتار حاضر پس از روشنگرى جايگاه و اهميت عمليات بازار باز(خريد و فروش اوراق قرضه) در انجام سياستهاى پولى, به نقد و بررسى ابزارهاى پيشنهاد شده جهت جايگزينى با آن ابزار پرداخته و در پايان ابزار جديدى معرفى مى كند.

عمليات بازار باز

مقامهاى بانك مركزى از عمليات بازار باز, كه عبارت است از: خريد و فروش اوراق قرضه دولتى توسط بانك مركزى, براى كنترل حجم نقدينگى استفاده مى كنند. زمانى كه اقتصاد به جهت عرضه كم پول, با نرخ بهره بالا روبه روست و مؤسسه هاى توليدى و تجارى با كمبود نقدينگى دست به گريبانند, بانك مركزى به خريد اوراق قرضه دولتى از مردم مى پردازد و به اين وسيله, پايه پولى (ذخاير بانكهاى تجارى و اسكناس و مسكوكات در دست مردم) را افزايش مى دهد. در نتيجه,عرضه پول افزايش يافته, نرخ بهره ها كاهش مى يابد, به دنبال آن مشكل نقدينگى حل شده, سرمايه گذارى و رشد اقتصادى افزايش مى يابد. در برابر, زمانى كه اقتصاد به جهت بالا بودن حجم نقدينگى با تورم روبه روست, بانك مركزى با فروش اوراق قرضه, به جمع آورى نقدينگى و كاهش تقاضاى كل و در نتيجه پايين آمدن سطح عمومى قيمتها مى پردازد.

اهميت عمليات بازار باز

تا چند دهه پيش از اين, دست اندركاران بانكهاى مركزى, فكر مى كردند سياست تنزيل از همه مهم تر است.عقيده بر اين بود: بانكها سفته هاى مشتريان خود را تنزيل كنند و سپس آنها را براى دريافت وجه نقد جديد به بانكهاى مركزى بسپارند, با اين هدف كه بانكهاى تجارى, هيچ گ اه در تأمين اعتبار براى توليد كنندگان و تجار دچار بى پولى نشوند و سياست گذاران نيز بتوانند با دگرگونيهاى نرخ تنزيل مجدد, حجم اعتبارات بانكى و به دنبال آن حجم پول اقتصاد را كنترل و هدايت كنند. لكن در عمل ديده شد, به ابزار روان و سريع ترى احتياج است. سياست تغيير نرخ تنزيل مجدد, گرچه از جهت زمان تأثير گذارى بر تغيير نرخ ذخيره قانونى, برترى دارد, لكن خود با تأخير زمانى درخور توجهى اثر مى گذارد. در نتيجه, توان رويارويى سريع با ادوار تجارى را ندارد و اين در حالى است كه ابزار عمليات بازار باز به جهت سرعت و انع طاف فوق العاده مى تواند هر زمان و به هر اندازه اى كه لازم تشخيص داده شود, مورد استفاده قرار گيرد. بانك مركزى با فروش اوراق قرضه به بانكهاى تجارى, ذخاير آنها و در نتيجه قدرت وام دهى آنها را به هر مقدار كه بخواهد كاهش مى دهد, همان گونه كه با فروش اوراق به مردم, قدرت خريد آنان را به گونه مستقيم كاهش مى دهد و بر عكس چنانچه بانك مركزى در نظر داشته باشد,قدرت وام دهى بانكها را افزايش دهد و يا قدرت خريد مردم را بالا ببرد, نسبت به خريد اوراق قرضه اقدام مى كند. به همين جهت, عمليات بازار باز افزون بر سامان دهى سيا ستهاى پولى و اعتبارى بلندمدت براى رويارويى با بحرانهاى تورمى كوتاه مدت و جبران كسريهاى بودجه مقطعى مورد استفاده قرار مى گيرد.

و به طور دقيق به اين لحاظ است كه از سال 1970 به بعد, در كشورهايى چون امريكا, هيچ گونه استفاده كارا و اثرگذارى از نرخ تنزيل به عمل نيامده است.بلكه مى گذارند نرخ تنزيل از نرخ بهره بازار پيروى كند, و به اين معنى: پس از آن كه عمليات بازار باز نرخ بهره بازار را افزايش داد, بانكهاى تجارى مى كوشند بيش از پيش از فدرال رزرو استقراض كنند و اين امر سبب مى شود فدرال رزرو نرخ تنزيل را افزايش داده تا با بازار هماهنگ شود.3

ماهيت حقوقى عمليات بازار باز

چنانچه گذشت, عمليات بازار باز عبارت است از خريدوفروش اوراق قرضه دولتى, به اين بيان كه بانك مركزى در شرايط تورمى, براى كاهش نقدينگى و يا جبران كسرى بودجه دولت, به فروش اوراق قرضه پرداخته, به اين ترتيب از مردم و بانكهاى تجارى قرض با بهره مى گيرد و در روزگا ر ايستايى و كسادى بازار, با خريدن اوراق ياد شده, اسناد بدهى دولت را جمع آورى مى كند. برابر قانون ورقه قرضه, برگه بهادار درخور معامله اى است كه شناساى مبلغى وام, با بهره معين است كه تمامى يا اجزاى آن در زمان يا زمانهاى معين بازگردانده مى شود.4 و ناشر ورقه قرضه, متعهد است در سررسيد يا سررسيدهاى معين, افزون بر اصل مبلغ اسمى, بهره آن را به دارنده اوراق بپردازد.

بنابراين, وقتى دولت جهت تأمين اعتبار يك طرح توليدى يا دفاعى, اوراق قرضه نشر مى دهد, فروش آن به بانكهاى تجارى يا مردم, به معنى گرفتن قرض با بهره خواهد بود و اگر خريدار تا سررسيد معين صبر كرده و در آن تاريخ مراجعه كند و مبلغ آن را همراه بهره از دولت بگيرد, به معنى ستاندن دين و بهره خواهد بود. اما اگر خريدار قبل از سررسيد, به فروش اوراق يادشده دست يازد, اين فروش به معناى فروش دين يا تنزيل است.روشن است كه اين عمليات از اول تا آخرش از نظر فقه اسلامى حرام و باطل است, چون خريد و فروش ابتدايى اوراق مصداق روشن ق رض با بهره و رباست و خريد و فروش ثانوى نيز تنزيل دين ناشى از رباست و هر دو حرام و باطل هستند. بنابراين, عمليات بازار باز به شكلى كه در كشورهاى سرمايه دارى جريان دارد, نمى تواند در كشورهاى اسلامى از جمله جمهورى اسلامى ايران, جريان يابد.

تجربه عمليات بازار باز در ايران

پيش از پيروزى انقلاب اسلامى, اگرچه مشكل قانونى براى انتشار اوراق قرضه و استفاده از آن به عنوان ابزارى جهت كنترل و تنظيم نقدينگى وجود نداشت, لكن تحقيقات نشان مى دهد نظام بانكى تجربه موفقى در به كارگيرى عمليات بازار باز به عنوان ابزار سياست پولى نداشته است .

براى نخستين بار اوراق قرضه در سال 1320 به مبلغ چهارصد ميليون ريال با سررسيدهاى چهارماه منتشر شد, لكن به جهت استقبال نكردن مردم, لغو گرديد. در سال 1330 اوراق قرضه هاى يك صد ريالى, به ارزش دو ميليارد ريال,با بهره 6 درصد منتشر گرديد و براى تشويق مقرر گرديد اين اوراق بابت ماليات, عوارض و ساير ديون از طرف دولت قبول گردد. اين اوراق عمدتاً به جهت حساسيت مسائل سياسى مورد استقبال قرار گرفت.

در سال 1346, بانك كشاورزى اوراق قرضه با سررسيد سه و پنج ساله با نرخ بهره 6/5 و 7 درصدى به ارزش 1/5 ميليارد ريال منتشر كرد و ميزان كمى توسط مردم و مؤسسات خصوصى خريدارى و بقيه به بانكها و مؤسسات دولتى فروخته شد.در اين سال به وزارت دارايى نيز اجازه داده شد جهت تأمين اعتبار براى بنيه دفاعى 10 ميليارد ريال اوراق قرضه منتشر كند, ولى به علت استقبال نكردن مردم, تمامى آنها توسط بانك مركزى خريدارى گرديد.

از سال 1347 به بعد, دولت گاه جهت بازپرداخت اوراق پيشين و گاه جهت تأمين مالى پاره اى طرحهاى عمرانى و دفاعى, مقدارى اوراق قرضه منتشر كرده است, لكن بيش تر آنها از سوى نظام بانكى جذب گرديده است. در مرداد 1349, به موجب قانون, بانكهاى كشور ملزم به خريد اوراق ق رضه شدند و مقرر شد معادل 16 درصد از افزايش سپرده هاى ديدارى و غيرديدارى خود را در طول سال ياد شده به شكل اوراق قرضه نگهدارى كنند.

در دهه 1350, حجم كل اوراق قرضه اى كه سيستم بانكى مى بايد در برابر دگرگونيهاى كل سپرده ها خريدارى كند, بارها دگرگون شد.

در سال1350 به دليل افزايش درآمدهاى نفتى, خريد اوراق از سوى بانكها متوقف گرديد, ولى در سال 1352 به دليل در پيش گرفتن سياستهاى انقباضى, بانكها عهده دار شدند معادل 50 درصد از افزايش سپرده هاى مدت دار را به صورت اسناد خزانه يا اوراق قرضه دولتى, نزد بانك مركز ى به وديعه بگذارند.

در پايان سال 1353 و به دنبال افزايش درآمدهاى نفتى, نسبت خريد اوراق قرضه بابت افزايش سپرده هاى غيرديدارى به 30 درصد كاهش يافت; امّا در سال 1354 دوباره به 45درصد رسيد و تا پايان سال 1362 در اين سطح باقى ماند.

بعد از پيروزى انقلاب اسلامى, جز در سال 1358 اوراق قرضه صرفاً به منظور اجراى تكاليف بانكها و جايگزينى اوراق قرضه سررسيده و جايزه اوراق قرضه در جريان, انتشار يافت و نقشى در تأمين كسرى بودجه دولت نداشته است. پس از تصويب قانون عمليات بانكى بدون ربا در سال 13 63, الزام بانكها به خريد اوراق قرضه لغو گرديد و به بخش خصوصى نيز اوراق جديدى ارائه نگرديد.برابر آخرين مصوبه شوراى پول و اعتبار, بانكهاى تجارى عهده دار شده اند از ابتداى سال 1370, معادل 36 درصد از منابع خود (مانده سپرده هاى قرض الحسنه, جارى و پس انداز) را به خريد اوراق قرضه دولتى اختصاص دهند.5

علتهاى موفق نبودن عمليات بازار باز در ايران

شرط اصلى موفقيت بانك مركزى در استفاده از عمليات بازار باز, وجود بازار پيشرفته اوراق بهادار, بويژه اوراق قرضه است, تا بانك مركزى بتواند هر موقع كه لازم بداند با پيشنهاد قيمتهاى جديد به مقدار دلخواه, به خريد يا فروش اوراق قرضه بپردازد و اين شرط, به دلايل ز ير هيچ وقت در ايران پا نگرفت.

1. ناسازگارى ماهيت اوراق قرضه با اعتقادات دينى, مردم ايران به جهت پايبندى به تعاليم اسلام, سعى مى كنند تا جايى كه مى توانند از معاملات ربوى اجتناب نمايند و از طرق مجاز شرعى به سرمايه گذارى و كسب درآمد بپردازند.
2. نداشتن سود مناسب, تا قبل از تصويب عمليات بانكدارى بدون ربا, نرخ بهره پرداختى به اوراق قرضه 2, 3, 5 و 7 ساله به ترتيب معادل 9,9/5,10, 10/5 درصد بود.6 اين نرخ در بيش تر سالها پايين تر از نرخ تورم بود. در نتيجه خريدار اوراق قرضه, يا در واقع ضرر مى كرد و يا سود ناچيزى به دست مى آورد. در نتيجه سرمايه گذارى در اوراق قرضه در برابر معاملات ديگر, چون بورس بازى روى زمين, برترى نداشت.
3. نبود انگيزه از طرف سياست گذاران, چنانچه گذشت اوراق قرضه ابتدا به عنوان ابزارى براى تأمين مالى طرحهاى ويژه و تأمين كسرى بودجه منتشر مى گردد و سپس در مرحله بعد, به عنوان ابزارى براى كنترل حجم نقدينگى در اختيار بانك مركزى قرار مى گيرد. از آن جايى كه در ا يران رقم اصلى تأمين بودجه از طريق درآمدهاى حاصل از فروش نفت بود, تنها در سالهايى كه دولت در فروش نفت و كسب درآمدهاى مورد نظر با مشكل روبه رو مى شد به اين سمت كشيده مى شد و در نخستين فرصت در صدد جمع آورى اوراق فروخته شده بر مى آمد.

عوامل بالا و وجود عوامل سياسى و اجتماعى ديگر, مانع شكل گيرى بازار متشكلى براى اوراق قرضه گرديد و روشن است كه با نبود چنين بازارى, امكان بهره گيرى از ابزار عمليات بازار باز نخواهد بود.

بايستگى طراحى ابزار يا ابزارهاى مناسب براى جايگزينى عمليات بازار باز

چنانچه گذشت, عمليات بازار باز, مهم ترين ابزار سياست پولى به حساب مى آيد; يعنى دقيق ترين ابزار براى سياستهاى بلندمدت و تنها ابزار كارآمد براى رويارويى با بحرانهاى كوتاه مدت و مقطعى است.لكن با تصويب قانون عمليات بانكدارى بدون ربا و حذف فعاليتهاى مبتنى بر ب هره, از جمله انتشار و خريد و فروش اوراق قرضه, اين ابزار, در عمل مشكل قانونى پيدا كرد. در قانون جديد, اگرچه ابزارهاى ديگرى براى بانك مركزى در نظر گرفته شده است, لكن همه آنها خاصيت ابزارهاى ديگر را دارند و هيچ يك شايستگى جايگزينى عمليات بازار باز و خريد و فروش اوراق قرضه را ندارند. اين در حالى است كه همه صاحب نظران مسائل بانكدارى وجود چنين ابزارى را براى رويارويى با بحرانهاى مقطعى و بهره گرفتن از آن را براى سياست گذارى و برنامه ريزى بلندمدت, ضرورى مى دانند.

بر اين اساس است كه اقتصاددانان مسلمان و كارشناسان بانكدارى به فكر طراحى ابزارهاى مناسب, جهت جايگزينى اوراق قرضه افتاده اند و تا كنون ابزارهايى ارائه كرده اند. در ادامه اين نوشتار, با نقد و بررسى ابزارهاى پيشنهاد شده, ابزار ديگرى ارائه مى گردد, لكن مناسب است ابتدا اصول و معيارهايى, كه در طراحى ابزارهاى جديد لازم است, مراعات شود و مورد توجه قرار گيرد.

مقاله بررسى فقهى ـ اقتصادى ابزارهاى جايگزين اوراق قرضه